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优刻得等企业登陆科创板带动A股估值体系重构
作者:admin    发布于:2020-01-10 18:35    文字:【】【】【
摘要:天悦 距科创板2019年6月13日正式开板至今已历时半年,截至2019年12月29日,总计有69家企业于科创板正式交易,为科创企业筹集资金逾820亿元。设立科创板并试点注册制,同时允许未盈利...

  天悦

优刻得等企业登陆科创板带动A股估值体系重构

  距科创板2019年6月13日正式开板至今已历时半年,截至2019年12月29日,总计有69家企业于科创板正式交易,为科创企业筹集资金逾820亿元。设立科创板并试点注册制,同时允许未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市,增强了资本市场对科创企业的包容性,加速科技成果向现实生产力转化,畅通了科技、资本与实业的循环通道,对我国经济的创新驱动转型意义重大。另一方面,注册制意味还权于市场,将裁判权交给投资人,投资高成长性的科创企业则对投资人的价值判断能力提出了更高的要求,二者对A股市场的价值发现和资源配置能力共同提出了更大的挑战。A股市场非市场化定价的IPO发行和传统的P/E估值体系在“科创旋风”下正在重构进行时,市场机制的倒逼下,监管部门、金融机构、投资者等市场主体的价值发现能力不断提升,对科创企业IPO进行市场化定价的大背景下,DCF绝对估值法、P/S估值法、PEG估值法等一系列真正适应科创公司的估值方法登上投资舞台,A股进入估值新时代。

  设立科创板并试点注册制的主要目标是提升服务科技创新企业能力,根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引,科创板将重点推荐新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等六大高新科技领域,囊括半导体和集成电路、人工智能、大数据、云计算、前沿材料、生物制药及高端医疗设备与器械等一系列国家重点战略扶持的具体高新行业。长期以来,A股市场由于不接纳未盈利企业等一系列限制,上述高新科技企业只能寻求海外上市。科创板的推出则为其提供了相匹配的上市标准,科创板提出的五套上市标准围绕市值、利润、营收、研发投入、现金流、产品等企业经营核心指标打造,五套指标中仅第一套标准对利润提出了宽松的要求,其余标准均不涉及利润指标。五套标准均为科创企业量体打造,以企业价值作为首要审核标准,并针对营收、研发投入、现金流等相比盈利能力更能体现科创企业价值的指标进行设置,体现了A股市场对优质企业的价值判断的整体转向,准入标准的重构是估值体系重构的前提基础,为一二级市场提供了科创企业的新鲜血液。

  科创板市场化发行定价结束了A股IPO定价功能长期缺失的局面

  A股市场长期施行由监管部门对拟上市企业进行实质性审核的核准制,同时对IPO定价进行直接的管理。核准制于2001年正式实施,证监会于2001年下半年即将新股发行市盈率上限设置在20倍,中间经历了一段市场化发行的改革后,直到2014年1月12日,证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》,其中明确规定:发行人应依据《上市公司行业分类指引》确定所属行业,并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。是时A股各行业市盈率多在23倍左右,证监会之后对首发市盈率进行窗口指导,逐渐形成了首发市盈率不高于23倍的潜规则。以2018年为例,沪深一级市场IPO共计104家,除南京证券中铝国际601068股吧)突破23倍市盈率隐形线家拟上市公司首发市盈率在22倍至23倍之间,其余28家分布在6.5倍至21.45倍市盈率之间。与此同期,港股一级市场IPO共计192家,其中163家企业市盈率分布在3倍至255倍,另有3家公司首发市盈率突破1000倍。

  核准制下,监管部门批准上市的企业往往是已经具有规模盈利能力的成熟企业,多数企业在二级市场的估值理应超过23倍市盈率的指导价格。核准制下IPO企业较少,供不应求的供需不平衡关系导致拟上市企业一律选择23倍市盈率顶格发行,A股一级市场几无定价过程,发行定价功能长期缺位。

  设立科创板并试点注册制的重要内容就是改革新股发行定价机制,还权于市场。A股市场长期处于一级市场估值(首发估值)能力缺位,科创板将对这一情况产生冲击。一方面,市场化定价使IPO定价不再只是走个过场;另一方面,科创板面向的科创企业部分未实现盈利,大部分企业其当下盈利能力未能体现其整体价值,传统的市盈率估值方法显然已经无法反映科创企业的内在价值。

  市场化定价的要求下,面对不同经营特征的科创企业,金融市场的价值发行功能亟需多元化的估值体系来补足。

  准入标准的重构下,大量未盈利或盈利能力暂未能反应其内在价值的科创公司进入A股市场,市场化的IPO定价发行则打通了原有的首发价格和二级市场价格差距的问题。一套符合金融市场客观规律且能切实反映公司内在价值的科学估值体系正在科创板生根发芽,这也是A股市场估值体系的一次跨越。

  企业生命周期可以分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。科创板面向的科创企业普遍处于企业生命周期中偏前段(即多数成长期及少数成熟期),由于市场可比数据少、早期不盈利或微利、在成长阶段的投入大,加之研发支出费用化的会计处理方式导致其在财务上具备亏损周期长、轻资产等特点等情况,仅使用传统的市盈率(P/E)、市净率(P/B)等相对估值法可能将遇到很大挑战。

  P/S估值法是基于企业营收的相对估值法,其计算方法为市值与收入的倍数,在企业尚未实现盈利或其盈利水平难以客观反映其价值时,该估值方法显得尤为重要。两个典型场景是:1、高研发投入影响企业利润表现;2、企业正处于牺牲短期利润换取市场份额和收入高增长阶段。

  例如目前科创板上市的中微公司688012股吧),该公司作为半导体设备龙头,高额研发投入影响了其盈利表现,市场上适用P/S对其进行估值,以反映其快速增长的营收和未来可期的盈利能力。另一个典型的例子是公有云第一股优刻得,一方面公司有着较高的研发投入,另一方面,处于获取市场份额的关键时期,微利的背后是其可期的收入快速增长,P/S估值更能反映其内在价值。

  DCF(现金流贴现模型)估值法是对企业未来特定期间内的自由现金流进行预测并贴现为当下现值的绝对估值方法。该方法被创新药企业广泛采用,因为创新药企业缺乏市场可比数据,无法适用相对估值法,DCF估值将创新药企业各药物管线的预测自由现金流折现至当下,这种方法通常还会考虑药品不同研发阶段的成功概率,考虑进这一因素的估值方法被称为风险调整的现金流折现估值法。

  P/E估值法即常用的市盈率估值模型,PEG则为企业市盈率与盈利增长速率的比值,这一相对估值比例考虑了企业的净利润增长率,从而相较P/E估值法更能反映成长性企业的价值。针对有一定利润规模的科创企业,基于利润的相对估值法仍可起到较好效果。

  除上述主流估值方法外,考虑折旧摊销影响的EV/EBITDA、考虑资本结构的EV/S以及股利贴现模型DDM等一系列估值方法均可适应一定特征的科创企业。

  设立科创板并试点注册制的宏大背景下,科创企业进入二级市场、成熟而丰富的科学估值体系的建立、首发估值和二级市场估值体系的统一,共同推动A股迈入估值新时代,是我国金融市场不断成熟,价值发现和资源配置功能进一步提升的重要标志。

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